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策略周报:盈利担忧是制约反弹的主要变量

2019-01-17 23:39
作者:杨其予
来源: 莫尼塔投资

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  上周五,央行宣布将全面降准1个百分点,考虑一季度到期的MLF不再续作等因素,净释放长期资金约8000亿。 受此影响,上证当日大涨2.05%, A股第一周收涨, 迎来开门红。 本次全面降准针对所有存款类金融机构,释放资金超过2018年4次定向降准,是经济下行压力加大背景下,加强宏观政策逆周期调控的体现之一,符合市场预期。 我们认为, A股后续走势取决于市场估值回升与盈利下行的速度之差,这与2018年市场估值与盈利均下行的情形已有不同。 2018年市场估值收缩是全局性的,而随着宏观风险较为充分的释放, 大小盘估值收缩幅度将由盈利变量主导,各行业盈利周期的差异性将带来结构性机会。

  截至1月4日, A股企业利润率( E1/P)与无风险利率的价差(亦即股权风险溢价)已升至历史最高水平, 估值较难再大幅收缩。目前,期货市场预期2019年美联储不加息概率已近70%,美国经济短周期见顶为国内货币政策打开了空间。 国内长端利率进一步被压缩将提升股市的吸引力。 2018年全年,货币市场利率中枢显著下移,十债收益率下行近70个bp,但宽货币向股价的传导并不通畅。这主要体现在信用分层对依靠融资的民营上市公司和成长型企业的影响、资管新规下通道业务收缩带来的股市资金净流出等。 2018年下半年起,随着一系列缓解民企融资难、减税降费以及理财新规等政策和举措的推进, 我们认为无风险利率下行向股市传导的通道将更为通畅。

  对企业盈利下行幅度的不确定成为制约当前指数反弹的主要变量。 全A股企业ROE( TTM) 在2018年三季度见顶回落。 2018年11月,工业企业利润当月同比转负。 事实上, 2018年12月下旬,市场波动加大以及上证50指数破位正是市场对企业盈利加速下行的反映。 对比2011年上半年,通胀预期和紧缩的货币政策导致市场估值不断压缩,估值收缩但盈利维持上行趋势。 2011年三季度后,盈利增速开始加速回落并转负,指数跌幅甚于上半年( -26.8%vs-6.3%)。由此可见,盈利超预期下行可能成为对冲估值回升的风险变量。此外,当前随着工业品价格进一步回落,剪刀差收窄,上游企业(大部分是国有企业)利润空间受到挤压,中下游企业成本压力减弱, 盈利下行更多由权重行业所贡献,结构性机会存在。

  2019年上半年, 随着全市场估值底的夯实, 交易层面和行业盈利能力趋势等因素将影响市场风格的走向。 对于大盘风格, MSCI和富时指数纳入比例的提升、外资的持续流入等将可能对大盘股形成支撑,但大盘盈利能力倾向回落。对于小盘风格, 科创板的推进将对其带来主题共振和溢价收缩两种相异的效应。 盈利层面,部分成长行业业绩承诺实现率处于下降趋势中,盈利能力同样承压。PB-ROE分位图显示,对于小盘中的国防军工和通信等板块,目前估值隐含未来盈利能力大幅回升,当然市场已有部分预期。我们认为,判断一致预期是否已充分交易很关键, 选择盈利能力下行风险较小的行业以及估值前期被动压缩的优质成长股是具备安全边际的方向。

(文章来源:莫尼塔投资)

(责任编辑:DF380)

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